December 19, 2006
営業利益、運転資本、営業ＣＦのトレンドを見ることの重要性
先日、バブル期に横行した、マンションデベロッパーの決算のお化粧の手口（保有目的を販売用から賃貸用に変更することにより、在庫増加を通じた営業ＣＦの赤字を抑え、賃貸物件の投資ＣＦに変換する）について説明したところ、かなり多くの反響がありましたので、これからは、「粉飾事例研究」というサブタイトルを用意して、報道された範囲の情報で、粉飾事例を紹介、分析し、類型化していきたいと思います。（いずれ「投資家のための粉飾決算の知識」として書籍にでもまとめられればいいのですが・・・）
先日、ＰＬ→ＢＳ→ＣＦの順番で、より慎重に時間をかけて分析していくことが重要であるとの記載をしたと思います。
特に営業利益水準（ＰＬより）、運転資本（売上債権＋棚卸資産−仕入債務）水準、（ＢＳより）、営業ＣＦ水準（ＣＦより）を数年の経年比較で見ていくと、その会社の成長の「真贋」がある程度、見当がつくようになると思います。
日本システム技術（4323）という会社があります。この銘柄は、日本一の個人投資家、竹田和平氏も保有していたバリュー株でしたので、このサイト読者の皆さんの中には、ご存知の方もいると思います。
以下、2001年3月期から、2004年3月期までの過去4年間の決算訂正前の数値データを記載します。（単位：百万円）
売上高 6,285 7,236 7,425 8,210
営業利益 834 955 1,038 984
運転資本 1,582 1,974 2,491 2,988
売上債権 1,718 2,175 2,682 3,383
棚卸資産 234 294 392 237
仕入債務 370 495 583 632
営業ＣＦ 353 165 118 -36
投資ＣＦ 74 78 272 -36
一見して、営業利益の増加傾向に比べて、運転資本の増加傾向が顕著なのがわかると思います。その結果、売上高は毎期、営業利益は最終年度を除いて毎期伸びてきたにもかかわらず、営業ＣＦは減少傾向にあります。こういう決算書を見た場合には、投資家は「ＰＬの見た目以上に、相当無理な決算をしているな！」と感づかなくてはなりません。
2005年2月に、この会社は、事業部長クラスの担当者が、過去数年にわたり、ソフトウェアパッケージの架空販売を繰り返し、売上の架空計上を行っていたことを公表します。（開示書類によれば、「担当者不正」とありましたので、そうします。）ソフトウェアパッケージは、形がないことから、契約書や、納品書、先方の検収書といった、書類の偽造だけで行える上、システムの受託開発に比べ粗利益率も高いため、営業利益の粉飾の手法としてはもってこいでした。
後日公表された、訂正決算書では、直前2期（03年3月期、04年3月期、単位百万円）だけ見ても、売上高は7,425→7,064、8,210→7,767、営業利益は、1,038→676、984→540に訂正されています。（営業ＣＦは、当然ですが、変わっていません。キャッシュの動きは基本的に嘘をつきません。）
ソフトウェア開発などの業界では、成果物が目に見えにくいこともあって、架空売上や、プロジェクト間の人件費の付け替えなどが行いやすいと言われます。個人投資家としては、この点を十分に頭に入れて、決算書を読む必要があるでしょう。前にも言ったかもしれませんが、私は、ソフトウェア会社などは、過去４−５期分のＣＦ計算書を決算短信の表紙にした方が良いと思っています。（笑）
Ｐ.Ｓ.
昨日のサイトへの訪問者は783名でした。皆さんいつもご訪問ありがとうございます。忙しいながらも、私が書き続ける励みになります。投資家のためになる良質のコラムの記載をこころがけていきたいと思いますので、今後ともご友人へのクチコミと「お気に入り」登録をお願いいたします。
Comments
思うのですが:
ひとつ質問なのですが、単純にですが、これは当期利益を
当期利益=営業利益*0.6として
営業利益 834 955 1,038 984
当期利益 500 573 623 590
----------------------------------
運転資本増加額 - 392 517 497
と利益内で運転資本の増加を賄うことができるのに（借入れせずに）
営業ＣＦ 353 165 118 -36
と営業ＣＦが減っていることが問題なのではないでしょうか？
当期利益=営業利益*0.6として
営業利益 834 955 1,038 984
当期利益 500 573 623 590
----------------------------------
運転資本増加額 - 392 517 497
と利益内で運転資本の増加を賄うことができるのに（借入れせずに）
営業ＣＦ 353 165 118 -36
と営業ＣＦが減っていることが問題なのではないでしょうか？
(December 19, 2006 23:20:33)
思うのですが:
>先日、ＰＬ→ＢＳ→ＣＦの順番で、より慎重に時間をかけて分析していくことが重要であるとの記載をしたと思います。
ちなみにですが、私はＰＬ、ＢＳ、ＣＦを独立に単独で見ていくのではなく、それぞれの関連性を考えながら見ていく必要があると思うのですが。
ちなみにですが、私はＰＬ、ＢＳ、ＣＦを独立に単独で見ていくのではなく、それぞれの関連性を考えながら見ていく必要があると思うのですが。
(December 19, 2006 23:25:30)
思うのですが:
営業ＣＦの減少だけでは、
営業ＣＦが減っている（ＣＦ）
→支出が増えている（ＣＦ）
→支出の増加は運転資本の増加（ＣＦ→ＢＳ）
→運転資本が売上になり売上の増加（ＢＳ→ＰＬ）
という自然な動きになるだけで不自然さはないと思うのですが、どうなのでしょうか？
もっとも、この運転資本が架空で、その運転資本の売上が架空だったわけですが。
＞キャッシュの動きは基本的に嘘をつきません。
ひどい時は、キャッシュも粉飾していると思います。
営業ＣＦが減っている（ＣＦ）
→支出が増えている（ＣＦ）
→支出の増加は運転資本の増加（ＣＦ→ＢＳ）
→運転資本が売上になり売上の増加（ＢＳ→ＰＬ）
という自然な動きになるだけで不自然さはないと思うのですが、どうなのでしょうか？
もっとも、この運転資本が架空で、その運転資本の売上が架空だったわけですが。
＞キャッシュの動きは基本的に嘘をつきません。
ひどい時は、キャッシュも粉飾していると思います。
(December 20, 2006 00:08:46)
思うのですが:
ただ営業ＣＦが減っているから問題だ。
ただ営業ＣＦがマイナスだから問題だ。
というのは、
実際、営業ＣＦの中身を見て、ＣＦ−ＢＳ、ＣＦ−ＰＬ間でどのＣＦの流れが問題なのか掴んでいないような気がするのですが。
ＣＦが大切ならば、営業ＣＦというまとまりだけではなく、その中身についてどれがおおきな影響を及ぼしているかなども確認する必要があると思います。
ただ営業ＣＦがマイナスだから問題だ。
というのは、
実際、営業ＣＦの中身を見て、ＣＦ−ＢＳ、ＣＦ−ＰＬ間でどのＣＦの流れが問題なのか掴んでいないような気がするのですが。
ＣＦが大切ならば、営業ＣＦというまとまりだけではなく、その中身についてどれがおおきな影響を及ぼしているかなども確認する必要があると思います。
(December 20, 2006 01:03:38)
cpainvestor:
皆様
私がコメントするまでもないようですね。
おっしゃるとおり、ＰＬ、ＢＳ。ＣＦは、Ｘ軸、Ｙ軸、Ｚ軸のように相互に連関させて見る必要があります。本当に決算書が読めるようになると、ＰＬ、ＢＳ、固定資産増減がつかめれば、ＣＦは頭の中で大体想像がつくようになります。こうなれば、本物です。ＣＦは、投資家への親切心から作っているようなところもあります。
今回のケースは、営業ＣＦのマイナスはなぜ？ 運転資本の増加だ。運転資本の増加はなぜ？売掛金の増加だ。売掛金の増加はなぜ？売上の増加ペース以上の売掛金の増加だ。売掛金の急激な増加のペースはなぜ？回収が遅れているからだ。回収が遅れがちなのはなぜ？そもそも回収が見込めない売掛金だからだ（架空のものだからだ）とつきつめて考えていくと、本質が見えてくるように思います。
私がコメントするまでもないようですね。
おっしゃるとおり、ＰＬ、ＢＳ。ＣＦは、Ｘ軸、Ｙ軸、Ｚ軸のように相互に連関させて見る必要があります。本当に決算書が読めるようになると、ＰＬ、ＢＳ、固定資産増減がつかめれば、ＣＦは頭の中で大体想像がつくようになります。こうなれば、本物です。ＣＦは、投資家への親切心から作っているようなところもあります。
今回のケースは、営業ＣＦのマイナスはなぜ？ 運転資本の増加だ。運転資本の増加はなぜ？売掛金の増加だ。売掛金の増加はなぜ？売上の増加ペース以上の売掛金の増加だ。売掛金の急激な増加のペースはなぜ？回収が遅れているからだ。回収が遅れがちなのはなぜ？そもそも回収が見込めない売掛金だからだ（架空のものだからだ）とつきつめて考えていくと、本質が見えてくるように思います。
(December 20, 2006 01:44:28)
