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最近購入した地味銘柄

　名古屋を地盤とするアパレル企業、リオチェーン（名証2部9834）を購入しました。若い女性がメインターゲットのアパレル業界は、元来、流行による市場ニーズの変化が激しい上、少子化により市場全体のパイは縮んでいます。また、ファーストリテイリング（9983）、ハニーズ（2792）などの海外への製造委託と機動的な在庫管理を得意とする製造小売業（ＳＰＡ：Speciality store retailer for Private label Apparel）の台頭で製品の低価格競争が進んでいるため、競争環境は極めて厳しいマーケットであるといえます。
　それにもかかわらず、私が関東では無名と言ってよいこの名証2部銘柄を購入した理由は以下のとおりです。

? 現時点での株価がとにかく割安
(ア) その豊富な手元現金を考えると、極端に割安です。06年2月末決算の段階で、現金預金だけで9,789百万円、時価のある投資有価証券で1,005百万円を保有しており（合計10,794百万円）、無借金です。これに対して06年6月26日現在の時価総額は13,631百万円です。毎期2,000百万円以上の経常利益を稼ぎ出している事業の価値が13,631百万円−10,794百万円＝2,837百万円という状況はありえない価格水準です。収益が安定している事業の価値を考えると、倍の時価総額がついてもまだ割安だと思います。その意味で「安全域」が大きいといえます。
(イ) 成長力の魅力には欠けるとはいえ、予想ＰＥＲ14倍、ＰＢＲ1.0倍も同業のアパレル企業と比べても若干割安に見えます。また、予想ＥＶ/ＥＢＩＴＤＡ倍率は、なんと1.6倍です。投資資金が1.6年でもとがとれる計算です。マーケットが暴落したとしても、この銘柄に与える影響は資産価値の下支えがある分小さいでしょう。（ボラティリティが低い。）

? 変化の激しい業界に属しているにもかかわらず過去の利益水準が安定していること。
(ア) 過去3年間、売上は27,000百万円近辺でほぼ横ばいですが、経常利益水準は2,000百万円を割ったことはなく、流行や天候に業績が左右されやすい変化の激しい業界にいながら、業績は極めて安定しています。
(イ) 過去の実績と当期の会社予想などを見ても、07年2月期も大きな売上の伸びは見込めないものの、前期と同程度かそれ以上利益が稼ぎ出せる予定です。280店以上にのぼる店舗基盤は、スクラップアンドビルド施策を通じて着実に強化されている印象を受けます。減損会計の適用も済んでいるので、現時点で明らかとなっている不採算店舗に関する損失は既に処理済と考えてよいでしょう。
(ウ) 安定した利益水準を反映して、配当利回りも1.7%以上となかなかの水準です。保有するキャッシュの水準を考えると、もう少し配当を増額して欲しいところではあります。

　この会社に関して私が認識しているリスク要因は以下のとおりです。
? 当社の大株主であるリオ横山、アサヒリオなどの未上場のグループ会社との関連当事者取引が多く、（注記での開示がなされている）利益操作が常に行われやすい環境にあること。
(ア) 未上場事業会社との社長の兼任、不動産の賃貸借、商品の仕入販売など、関連当事者取引が目白押しです。これは、全社の売上水準からすると、小さい金額である上、開示制度によりある程度の牽制効果が得られるものの、関連当事者を利用して利益操作が行える（株主の持分である当社のキャッシュを吸い上げることができる）環境があることは事実です。特に、リオ横山とリオチェーンのビジネス上の棲み分けが開示資料だけでは、明確につかめません。西武グループと似た構図ですので、その取引金額、件数などの推移には十分注意が必要であると思われます。
(イ) これだけの関連当事者取引がそのままの状態では、いくら事業規模が大きくても、絶対に東証への鞍替え上場の申請には通らないと想定されます。少しずつでも関係解消に動いて東証を目指して欲しいものです。リオチェーンは「公開企業」なのですから。

? 典型的なオーナー企業であるため、業績は結局オーナー一族次第である。
(ア) 現在、オーナーは、一族関連企業を通じて5割超の株価を保有しています。オーナー個人ではなく、法人所有となっていますから、事業承継対策も万全なのではないでしょうか。
(イ) 横山一族に経営の上手い、公私混同を避ける傑物が出続ければ問題ないですが、そうでない場合には、会社が傾きます。キャッシュがあるので、今すぐというわけではないですが、経営幹部人材の育成に励んでもらいたいところです。

? 当社の業績は天候や流行などの外部環境の影響を受けやすい業態である。
(ア) アパレルは水物商売です。良いときと悪いときの落差が激しいので、タイムリーな在庫管理の巧拙が業績に大きな影響を与えます。投資家としては、四半期ごとの業績動向、在庫水準をきちんと追いかけて検証する手続が重要と思われます。
(イ) 複数のブランドで服飾店を展開し、顧客のセグメンテーションを行っているようですが、この会社の粗利益率からいって、海外有名ブランドのような強力な差別化価値は築けていないと思われます。その上、ターゲットとしている客層の所得水準はそれほど高いとは思えませんので、競合他社との価格競争に巻き込まれている可能性が高いです。やはり業績（特に粗利益率、営業利益率）のタイムリーな監視は必須でしょう。

? 名証2部という地味市場に上場していることによる知名度不足と流動性不足
(ア) 結局のところ、この会社が割安に放置されている最大の原因は、マイナー市場に上場していることによる知名度不足、流動性不足にあると思われます。この時価総額、取引高では、物好きな一部のバリューファンドを除く機関投資家は参戦してこないでしょうから、何か株価が上昇するきっかけがつかめないとずっと割安放置の可能性があります。
(イ) 多くの新興市場バリュー株と同様、個人投資家の売買がメインで1日の取引高が少ないため、売りたいときに売れないリスクはあります。

　　　総括すると、事業としての魅力度（同業他社と差別化できる特徴）、成長可能性などは乏しいものの、保有資産額に加え、既に一定の事業規模があり、安定した営業ＣＦが稼ぎ出されていることから、現在の時価総額は十分な資産価値に裏付けられているといえます。（私は極端に割安だと思っていますが。）このため、相場が大きく変動したとしても、この銘柄の価格変動に与える影響は小さいと思われます。
ただ、事業魅力度に乏しい上、関連当事者リスク、マイナー市場上場による流動性リスクもあるため、いくら激安と思っていても、あまりこの銘柄に集中投資する戦略はとりたくはありません。
私自身は、ポートフォリオ多様化によるリスク分散のための割安抑え銘柄として、しばらく一定株数を保有し続けようと思っています。