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Don't confuse your brain with a bull market.

　　　日銀が利上げを決定したにも関わらず、先週末の日本の株価は好調に推移しました。経済学の理論では、金利の上昇は、株価に対してマイナスの影響を与えるはずですが（少なくとも私は大学でそう習いました）、「逆にこれでしばらく金利は上げられないだろう」という「買い安心感」が広がったので株価が上昇したというのが、有識者の後講釈です。

　　　日本の株価以上に中国香港市場の株価も好調です。米国市場も昨年末以来の好調は持続しているようですから、世界市場全体の株高傾向が続いているようです。

　　　これだけ株価が堅調になってくると、昨年のライブドアショックのように何をきっかけに崩れるかわかりませんので、逆に投資の意思決定に関しては、「これまで以上に慎重な判断をしなくてはならない。」というのが、過去7年間の私の運用経験から得た教訓です。ただ、一方で「相場は爛熟期が一番おいしい」というのもよく言われることです。

　　　　既に、マスコミも報じていますが、2007年3月期の企業業績は、全般的に好調のようです。米国及びBRICS経済が好調である上、先進国の中で相対的に低い金利、円安などの追い風もあって、特に輸出企業が好調です。堅調な企業業績は、各企業に潤沢なキャッシュフローをもたらしますから、企業の新たな投資意欲が高まります。これまで、そういった投資意欲の行き先は、主に「設備投資」を指しましたが、今回の好景気では、「M&A等の事業投資」もこれまでにないほどに盛況となっているのはないでしょうか。大きいものから小さいものまで、水面下では、多くの案件が動いています。私がこの仕事を始めた頃に一兵卒の足軽として参加した大型のM&A案件は、圧倒的に海外企業・ファンドによる日本の業績不振会社の買収というものが多かったですが、最近は、国内企業同士のものが非常に多いです。おかげで英語のストレスからは、解消されております。（笑）

　　　景気が良くなり、資金も潤沢となってくると、美味しい案件はどんどん競争が激しくなるので取得価格が上昇し、その結果、どうしても取得者側の投資意思決定の判断が甘くなります。（売却者側にとっては美味しい局面です。）これは、企業も個人も同じだと思います。今日のタイトルは、Wall Streetに伝わる格言です。「強気相場の影響であるにもかかわらず、それを自分の実力であると過信するな」ぐらいに意訳しておくと、より皆さんの頭に残りやすいのではないでしょうか。

　　　私はマクロ的な相場感はよくわかりませんが、長年投資の世界で生き抜いてこられた平九郎さんの相場観は参考にしています。



　　　年始に、朝日ネットという会社を新規購入して以来、全くポートフォリオをいじっていません。現状の運用成績は悪くない上、公私共に忙しく、ほとんど銘柄研究をする時間がないという理由ももちろんあります。ただ、さすがにこれだけ強気相場になってくると、ここのところは、個々の保有銘柄について、「現時点における定量的な評価、及び直近の業績予想の伸びと比較しても、明らかに割高となってきたもの」について、いつEXITすべきか、ということを中心に考えるようになっています。目下最優先売却候補は、この企業なのですが…。来週あたり、まずは中国株から、少しアクションを起こそうかと思っています。

「氷山の一角」でないことを祈ります

　　　

　　　先にたーちゃんさんに書かれてしまった感もありますが、以下、NIKKEI NETより抜粋です。

　　　証券取引等監視委員会は14日、金融庁に対し不動産投資信託（ＲＥＩＴ）運用のダヴィンチ・セレクト（東京・中央）を行政処分するよう勧告した。グループ内のファンドが保有する不動産を系列ＲＥＩＴに割高な価格で取得させ、投資家の利益を損ねた。

　　　証券取引等監視委員会もようやくひとつ尻尾を掴んだというところでしょうか。ダヴィンチ・アドバイザーズ系列の私募ファンドから、運用を受託しているDAオフィス投資法人（REIT）が物件を購入する際の価格が、明らかに割高であったとして、ダヴィンチ・セレクトに業務停止の行政処分を勧告しています。
　　　割高に購入させるための手法としては、当該物件が賃借人と契約する際のフリーレントを加味しない、既に受領済みの敷金償却収入を加味するなどの手口で物件の予定収入を増やし、同時に水道光熱費や建物維持管理費の過小計上などにより予定支出を減らすことで、物件の想定純収入を水増しし、結果として物件価格を吊り上げるというもののようです。誤解のないように付け加えておきますが、会社側からのプレスリリースでは、あくまで悪意はないような文面になっています。

　　　不動産は、相対取引が基本ですので、妥当な値段がいくらなのかは極めて分かりにくい代物です。その上、不動産鑑定士が作成する鑑定価格は、計算前提を少し変えれば全く違う数字が出てきますので、参考価格程度の指標にしかならないはずです。実際、同じ物件に関して同じ資料を渡しても、出てくる鑑定価格が異なるのが不動産鑑定の世界ですし、どれを採用するかは、取引当事者の自由です（笑）。（私は別に不動産鑑定士が悪いとは思っていませんので、関係者の方誤解のないようお願い致します。）

　　　そもそも、自社グループの中に抱えていた物件を運用受託するREITに売却するなどという行為は、普通に考えても、コンフリクト（自らの息のかかったREITに高値で売却すればするほど自社に利益が出る）が生じます。ただ、最近のREITバブルでこういった系列グループ間、親密取引先間の不動産物件のキャッチボールは頻繁に見られるようになっていますから、そろそろ「危険な兆候」だと思います。

　　　これまで何度か指摘してきましたが、このようなビジネスモデルそのものに投資家の利益を害するようなコンフリクトが生じている企業は、やはり投資するのは危険だと思います。これが、私が不動産流動化銘柄に最後まで手を出せなかった理由です。

　　　氷山の一角ではないことを祈ります。



P.S.
　　　どうでも良いニュースなのかもしれませんが、やはりお二方は公私共に仲睦まじい状態だったのですね。妙に納得がいきました。それにしても、婚姻届と大量保有報告書を同時に提出するカップルとはまたオシャレです。

　　インデックス落合会長と小川取締役が入籍・株式みなし共同保有
　インデックス・ホールディングスの落合正美会長は14日、関東財務局に大量保有報告書を提出し、落合（旧姓小川）善美取締役が同社株式のみなし共同保有者になったと公表した。両氏が11日付で入籍したため。

インデックス投資と個別株投資

（２）インデックス投資を勧めておいて、個別株投資をしているのはなぜか


　　　前回、盛んにインデックス投資を勧めておきながら、自分が個別株投資を中心に行っているのは、以下のような理由からです。

○ 企業分析のスキルを磨き、ミクロのビジネスを見る視点をより高めたい。
　　　公認会計士の職務と財務をベースにした企業分析のスキルのブラッシュアップは切っても切り離せない関係です。とはいえ、この職業の人間には、制度へのキャッチアップ（様々な会計基準や税法、会社法の改正に専門家としていち早くキャッチアップし、クライアントに説明できるようにすること）が、自分の価値の源泉、差別化ポイントだと思い、日夜様々な法制度のお勉強に熱心な学者タイプの方も多くいらっしゃいます。ご存知の方もいるとは思いますが、正直、私にはこういう生き方は無理です（笑）。自分の専門分野に関するキャッチアップは必要であるにしても、金融商品会計の細かい処理は、詳しい同僚に、税務の細かいところは税理士に、法律面のわからないところは弁護士に、電話して聞きます。その方が自分で調べるより圧倒的に早くて正確なので、「タダでちょっと質問できる各分野の専門家が何人いるか」の方が、「自分の知識をいかに増やすか」よりも重要だと思い、わりきっています。そのための投資と自分が彼らにGiveできるコンテンツのブラッシュアップは欠かさないつもりです。
　　　そうした中で、「自分の専門分野に関することで陳腐化しない知識はどんなものか」と考えた場合に、やはり残るのは、今のところ、会計監査や財務デューデリジェンスの経験で培った「様々な業種の財務に関する実践的知識・経験」とIPO関連業務の実務経験で培った「ビジネスの儲けの仕組みを分析する視点」なのだと思います。
　　　個別株投資のための自分なりの企業分析は、こうしたおそらく陳腐化しないであろう知識や考え方を継続的にブラッシュアップするのに最適な機会を提供してくれています。その意味で、趣味と仕事面の実益を兼ねた個別株投資を行っています。

○ リスク(不確実性)をゼロにするのではなく、これと折り合いながらマネージする術を、時間をかけて磨きたい。
　　　仕事で、いろんな大企業の失敗した投資案件の減損処理資料などを見ていて、「どうしてこのような意思決定がなされたのか？しかも、どうしてここまで先送りにされてきたのだろうか？」と疑問に思うことが多々あります。当然、事後の結果論で評価してしまうのは卑怯だとは思うのですが、そうは言っても必ず思うのは、「この案件の最終判断をした経営陣は、何割か自分の手金をつっこむ必要があったとしても、同じ意思決定をしただろうか？」ということです。終身雇用に安住して、自分の資産運用についてでさえ、リスクをとってまともに運用したことのない大企業エリートに、果たして数十億円以上の投資判断が容易にできるようになるものなのであろうか？という疑問です。
　　　金額は少なくても、20代で投資を始め、10年以上なんとか相場で生き残って壮年期を迎えた人と、資産運用のことなんてまったく考えず、壮年期を迎えた人では、まちがいなくリスクに対する感度とその対処能力に差が出てくると思います。この「リスクに対する感度」と「リスクへの対処能力」を磨くには、インデックス投資より、個別企業への投資が相対的に見て、より有効であるように思っています。

○ この国の個別企業を自分の意志で応援したい。
　　　インデックス派の中には、「既に経済全体が成熟していて、今後の生産人口の減少と共に衰退していく国の株にそんなに多くの割合を投資していること自体が疑問」という方もいらっしゃいます。アセットアロケーションの発想からすれば、それはそれでもっともな意見だとも思いますが、国内市場全体のパイが縮小する中でも、知恵を絞って愚直に経営改善や海外進出を進め、勝ち抜いている企業は、各業界に存在します。まだまだ日本は世界第二の経済規模を誇る国ですし、こういうミクロの視点での経営努力は、賞賛に値するはずです。自分なりにきちんとソロバンをはじいた上で、調査対象企業にそれなりの割安感があれば、ぜひ株式を購入して応援したいと思っています。インデックス投資では、分散効果は最大限享受できますが、こういう「個別企業に対する個人の意志」を基本的に反映させることができません。せっかく自己資金で投資をする以上、できる限り、より効率的に、かつ有意義に資金を使ってもらえるような企業に投資をしたいと思っています。その意味で国内の個別企業投資（しかも将来性があって事業構造がわかりやすい小型株）に軸足を置いています。もちろん、国内マーケットの企業の方が海外よりも圧倒的に知識、情報量が多く入手できるということも加味しています。

○ インデックスを上回った時の快感は何物にも代え難い。
　　　自分で個別株投資を始めてみて、初めて、常にインデックスのパフォーマンスと比較される「投資のプロ」と言われるファンドマネージャーの気持ちが理解できます（笑）。私は、四半期ベースで自分の投資成績を評価することなど考えてもいませんが、それでも年間を通じてインデックス（私はTOPIXを意識しています）を上回った時の快感は、何物にも代えがたいものがあります。「株式投資は最高の知的ゲーム」と言われる所以です。
　　　インデックスを上回る投資成績をあげようと考えると、やはり市場のバイアスを利用する方が効果的です。その意味で、時価総額300億以下の、機関投資家が参入できず、アナリストもほとんどカバーしていない新興市場の個別株は魅力的です。当面の間、特定少数の新興市場株式を長期保有するスタンスを中心とする投資を続けていきたいと思っています。

　　　
　　　以上のようなことから、インサイダー規制に抵触しないよう細心の注意を払わなくてはならないという制約はあるにせよ、個別株投資戦略は私にとって捨てがたいものです。「効率的市場仮説」を信奉する方からするとナンセンスなのかもしれませんが、この方針で今後もやっていこうと思っています。

インデックス投資と個別株投資

（１）求む、欧州株ETF もしくはインデックスファンド

　 何人かの投資家が書評を書いている藤沢数希著「なぜプロの投資家がサルに負けるのか」を読みました。著者もあえて読書案内に参考書籍として挙げられているように、ベストセラーの「お金持ちになれる黄金の羽根の拾い方 ― 知的人生設計入門 」や、「ウォール街のランダム・ウォーカー―株式投資の不滅の真理 」の内容を、より平易に、かつ著者独特のシニカルな語り口で味付けした書籍であるというような印象を受けました。「黄金の羽根」も最初に読んだときは面白かったですが、「なぜプロの投資家がサルに負けるのか」の方が、投資初心者には、より分かりやすいかもしれません。著者独特の容赦のない語り口が癇に障る方も中にはいらっしゃるかもしれませんが。上記に挙げた３つの書籍は、いずれも投資初心者、もしくは、資産運用に時間も手間もかけたくないという方にはオススメの良書だと思います。

　　　「効率的市場仮説」を信じるかどうか、読者の皆さんの考え方によって異なるでしょうが、私自身は、「ある程度のバイアスの存在は否定できないものの、かなりの程度、効率的ではある」というスタンスです。

　　　ですから、私が、投資初心者から資産運用のアドバイスを頼まれた時、リスク資産については、まず、最初に取引コストが安く、保有コストも安い国内株のインデックスファンドか、ＥＴＦなどを勧めます。

　　　営利第一主義の金融機関はともかくとして、一応、まだ国営っぽくて、妙な安心感がある郵便局などは、その運用相談マニュアルで、まず株式投信は、最初に手数料の安い上記インデックスファンドを勧めておくのが無難だとは思うのですが、そのようにはなっていないようです。（笑）藤沢氏も書かれていますが、3年以上続けてインデックスに勝ち続けるアクティブファンドなど、極めて少数なのですから、投資信託を買うなら、手数料の安いインデックスファンドに投資をしておいた方が良いと私も思います。

　　　海外への分散投資を考える場合にも、海外のインデックスファンドやETFへの投資は、最もコストパフォーマンスが良く有効な手法だと思います。外国株の個別株投資にはかなりリスクも高く、特に外国語にハンディキャップがある場合には分析にも時間を要するはずで、インデックスファンドに投資をしておくという考えは、もっとも無難な考えだと思います。（私自身も中国株と米国株のインデックスファンド、ETFは少し持っています。）中国株や、米国株のインデックスファンドや、ETFは、日本のインターネット証券でも買えるのですが、世界市場の重要な一角である欧州株だけはどうしても良いものが見付かりません。早く、どこかのインターネット証券が欧州株のETFやインデックスファンドを販売してくれることを切に望みます。（どなたか、欧州株のインデックスファンドに近い商品が日本のインターネット証券で買えるようなことがあれば、教えてください。）

　　　なお、インデックスファンドの有用性については、rennyさんがずっとテーマとして掲げられて啓蒙活動をしていますので、そちらとそのリンク先を参照して下さい。

　　　それでは、私がなぜ、個別株中心の運用なのかについては、次回記載します。

株を買うということは、持分比率に応じて会社を所有すること（２）

　　　
　　　前回、「会社の一部を購入する」という意識をもって、株式を購入しようとする場合、「その会社が過去及び現在において健康だったかどうか」を把握する決算書分析の知識と、「その企業の値段としては、理論的にいくらぐらいが妥当なのかどうか」を把握する企業価値評価の知識が必要不可欠である旨を記載しました。

　　　前者の知識をマスターするためには、最低限の会計の知識が必要となりますし、後者の知識をマスターするためには、ある程度の財務の知識が必要となります。これらの知識は、「会社の一部を購入する」という意識で株式を購入する以上、それなりの時間をかけて学ばなければならないものだと思います。これは投資家としては避けて通れない道です。

　　　前回、角山さんの新刊を紹介しましたが、特に、企業価値評価のエッセンスについてざっくりと学ぼうとする場合には、まずそのとっかかりとして、シェアーズの山口さんが書かれた「なぜか日本人が知らなかった新しい株の本」（以下新しい株の本とします）をお読みになると良いかもしれません。ファイナンスの専門家になればなるほど、価値評価ロジックをこれだけ「ざっくり」と記述されていることに、批判もあろうかとは思いますが、個人投資家が企業価値評価のエッセンスを最初に学ぶには、私はとても良い内容だと思います。株主価値＝事業価値+非事業用資産価値-有利子負債残高という基本的な公式がすっと頭に入るような気がします。少なくともこれがわかった上で「分をわきまえた投資」をすれば、大損する確率は極めて低くなると思います。

　　　山口さんの勇ましいところは、この書籍を書かれた後、「個人投資家に「会社の一部を購入する本当の意味での投資」を実践して欲しい。」という思いで、起業されたことです。セミナーで、この方が用意した洗練されたハンドアウトをもとにロジカルな解説を聞いた時、「これまで本業としてきたＭ＆Ａコンサルタントとしても十分に食っていけただろうに。」とまず、思いました。それでも、大勢を巻き込んで起業したのは、やはり「熱い思い」があったからなのだろうと思います。私は、こういう商売っ気だけを全面に押し出さない「熱さ」が好きです。彼がその「思い」を伝える活動を続けている限り、微力ではありますが、私も応援したいと思っています。彼の「思い」はこのサイトに綴られています。


　　　シェアーズでは、Valuation Matrixという簡易企業価値評価ソフトをＡＳＰサービスで提供しています。私も使ってみましたが、これは投資の上級者になればなるほど、また忙しい人であればあるほど、その有用性が実感できるように思います。
　　　ある程度決算書が読める（私はこれを、ＢＳをＸ軸、ＰＬをＹ軸、ＣＦをＺ軸とした三次元方程式のグラフ化のようなイメージができることだと勝手に思っています。）ようになってくると、いくつかの経営指標の推移を見ただけで、過去、現在の企業の経営状況が見えてきます。その意味で、私にとっては、Valuation　Matrixが提供しているROICツリーや、Cash flow Matrixは、きわめて短時間で企業の過去、現在の経営状況を把握するのにとても便利なツールです。四季報コメントのような、変な定性情報がないことで、逆に数字そのもののトレンドをニュートラルな立場で見ることができるような気がします。（米国株を分析できるのもまた、うれしいです。）
　　　現在、シェアーズのサイトでは、体験版がリリースされているようなので、皆さんもお試しになられてはいかがでしょうか。個人的には、四季報ＣＤ−ＲＯＭ並みのお値段となれば、なお良いのですが・・・。

　　　なお、投資初心者が、この価値評価ソフトの計算結果だけを鵜呑みして投資をするのは、やはりよろしくないかとは思いますので、その場合、まずは、「新しい株の本」をお読みになるなり、シェアーズのセミナーを受けるなりするのが望ましいと思います。

　　　決算書分析と企業価値評価といういわゆる定量評価の基礎理論を抑えた後、いよいよ企業の将来の姿を予測（最終的には将来CFを予測）するための「定性評価」の勉強をされるのが良いと思います。「新しい株の本」のもう一つの良いところは、企業の「事業内容」の定性評価に関する基本的な考え方を「価値の源泉に着目する」というアプローチでわかりやすく解説していることです。定性評価に関する解説投資本という意味では、私の中では「億万長者をめざすバフェットの銘柄選択術」以来のヒットでした。ここだけでも初心者には読む価値はあろうかと思います。

　　　
　　　投資は本当に奥が深いです。だから面白いのだと思います。