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GABAのIPO分析総括

　　
　　　株式会社GABAのIPOが興味深い（一部新しい？）点は、以下にあるといえます。

?創業者が公開前に「決して調子の悪くない会社」を売却し、創業者利得を得ていること。
これまで、調子の悪い会社をファンドが買い取って再生させてIPOさせるケースはありましたが、自力でも数年以内には十分IPOできそうなそれなりの規模の経営の調子の良い会社をファンドに全株買い取らせて、オーナーがキャピタルゲインをIPO前に手に入れたケースは、私が知る限り初めてかもしれません。

?MBO＋IPOの合わせ業であること。
ファンドが、資金の出し手となり、まずMBOをしかけ、その後、投資のEXIT手段としてIPOを行うというのも、比較的新しい手法です。最近では、公開会社をMBOを使って非公開化し、何年か後に上場を目指すという手法が流行りだしてきています。再生案件はほぼ片付いてきたので、ファンドのこれからの開拓案件は、こういったものが主流になっていくのかもしれません。

まったく個人的な話で恐縮ですが、IPOとM&Aの両方のスキルがわかる会計士が、これらのファンドから今後、重宝がられるのではないかと読み、仕事の軸足をIPOからM&Aに移そうかと思っている今日この頃です。

?MBO後、実質2年ちょっとという期間で上場承認までこぎつけていること。
上場スケジュールは最短に近いと思います。かつて、YAHOOが上場した時に確か直前前期が半年、直前期が1年で「短いなあ・・・」と思いました。今回の案件はそれより早いわけです。おそらく、3期前も株式公開に必要なレベルの会計監査は受けていたのでしょう。

?ファンドが大株主であるため、公開後の安定株主が見当たらないこと。
最近のファンドのEXITIPO案件（新生銀行、東京スター銀行、パシフィックゴルフなど）では、どこにも共通する課題です。株式を「公開して緊張感を持って経営をしていく」のだから、「安定株主を確保するという発想自体がナンセンス」と正論で切り返すことはできるでしょうが、ファンドからの売りがいつまでたっても止まらないのは、経営者にとってはつらいことでしょう。

?発行済株式数に占める潜在株（ストックオプション）の比率が25％と高いこと。
これも、ファンドの保有比率が高い案件や子会社公開案件などに、特有かもしれません。経営陣がサラリーマンなので、そんなに多額の出資が公開前には行えないわけで、結局、割当者にとってノーリスクのストックオプションが多くなります。公開前後で株価は天と地ぐらい異なるのが普通ですから、割当者にとっては、とてもオイシイ話です。公開後に購入を検討している潜在的投資家の皆様にとっては、「買う気がそがれる」内容かとは思われます。

?特種株式や面白い行使条件のついた新株予約権を発行していること。
　大和証券とゴールドマンサックスにこの会社が発行している特種株式（A種株式）は、普通株よりも配当（金額は金利に応じて自動的に決定される）、残余財産分配が優先され、会社に取得価額＋配当請求予定額での買取請求もできる権利を有する一方、普通株式への転換権や議決権がないというやや特別な株式です。このA種株式を引き受けた株主にとっては、普通株に転換できないので、IPOに伴うキャピタルゲインはとれないですが、通常のローンよりも高い金利がもらえ、一方で株式買取請求権も行使することができるので、出資者にとっては、ミドルリスク、ミドルリターンの投資であるといえるでしょう。
　何度も発行している新株予約権の中にも、面白い条件付けがなされているものがあります。割当時からのビジネスパフォーマンス（具体的にはIRRで計測することになっているようです）に応じて行使可能株数が変わっていく仕組みになっています。つまり、よりハイリターンのパフォーマンスをもたらした場合には、より多くの新株予約権を行使できるように設定されています。

?社内経営陣の主要なメンバーが海外MBAホルダーで占められていること。
役員の主要メンバーの3名は海外MBAホルダーです。ベンチャー企業としては、かなり学歴スペックの高い布陣です。このような顔ぶれは楽天の公開時以来かもしれません。もちろん、学歴が将来の成長を保証するわけではありませんが、機関投資家向けにはいいセールスポイントになるかもしれません。


　　　いろいろと書いてきましたが、このIPO案件を取り上げたのは、上記のようなIPOに関わる新しい話題を解説できると考えたからでした。お読みいただき、ありがとうございました。

　　　
　　　それにしても、私がまだ、いまだしっくりと理解できないのは、「いくら仕入がないとはいえ、このビジネスがなぜ、売上高営業利益率で20％も出せるほど儲かるのか」というところです。需要はあるのでしょうが、参入障壁も低そうですし、競合他社もかなり多いはずです。それに、講師と生徒の合意による「中抜き」（講師が直接、受講者に喫茶店や自宅などで英会話を教えてしまうこと）も非常にやりやすそうです。

　　　このビジネスに素人の私が想像の域で思いつくのは、以下のような差別化ポイントです。ただ、いずれの差別化ポイントもそれほど強力な競争優位性を保てるとは思えないものです。この英会話スクールに行ったこともなく、調べて書いたわけではないので、どなたか、受講者の方などが、この会社がなぜ競合他社と比べて儲かるのか、その「肝」の部分でも教えて頂けるとありがたいです。

○高い受講料による徹底した顧客の絞込みと「マンツーマン」というサービスの差別化。
○首都圏の通勤電車の中吊り広告など、明確なターゲットユーザー（キャリア系若手ビジネスマン、ビジネスウーマン）がいそうな場所をきっちりと抑えた巧みな広告宣伝。（キャッチコピーも結構面白かったりしますよね。）
○ターゲットユーザーを想定した出店エリアの徹底的な選別と調査。（出店の外れが少ない）
○業務委託契約をフル活用した外国人講師人件費の変動費化により達成した、業務の繁閑に対応したオペレーションコストの抑制の仕組み
○指導マニュアルや予約システムなどのサービスインフラを徹底的に強化し「ネイティブなら誰でもマンツーマンで教えられる」体制を築くと同時に、高離職率を促す何らかの仕組みを構築することで、人件費の高騰を抑制。
○新規顧客の継続受講につなげるような各種の仕組みの構築（早期継続契約割引特典、継続契約による単位あたり受講料の低下、上達度格付けなど）