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カラオケマーケットと残存者利益

　　
　　今回、日経ビジネススクールのセミナーで、DCF法による企業価値評価を解説しましたが、そこで採り上げた事例企業は、第一興商（7458）でした。


　　セミナーを受講された皆様への補足説明、このブログのリピート読者の皆様への情報提供を考えて、この会社について少し、分析してみます。


　　この会社をセミナーで採り上げた理由は以下の通りです。
?業績も良く規模も手頃な上に、受講者の誰もが知っている通信カラオケ業界のNo.1企業である。（ビジネスとしては、他に、買収した音楽ソフト事業も保有しています。）
?過去5年間、安定して営業CFを稼いでおり、営業CFの範囲内での設備投資、事業投資を行っていることから、フリー・キャッシュ・フローの算定、推測がしやすい。
?業界の成長率が頭打ちの中での、業界No.1企業の残存者利益（優勝劣敗）について解説できる。
?DCF法で理論株価を算定すると、「意外にバリューである」という結果が出て面白い。
?実際に有名投資ファンドが大株主となってそれなりに圧力をかけていそうである。


　　以下、順に説明します。


（１） 過年度の業績（単位：百万円）とビジネスの概要
2006年3月期　売上高129,341、経常利益11,618、当期利益4.009、ROE6.2％
2007年3月期　売上高124,654、経常利益12,937、当期利益4,801、ROE7.1％

　　ここ3年ほどの業績は、売上については直近期こそ減収となっていますが、経常利益については、増益基調が続いています。売上高経常利益率も2007年3月期では、10.4%となっており、なかなかの数値です。
　　主力のビジネスは、通信カラオケ機器「DAM」の販売・賃貸、及び、直営カラオケボックスの運営、音楽ソフト事業です。通信カラオケの市場では、実にそのシェアは50%を超えており、業界他社を圧倒しています。音楽ソフトウェア事業については、徳間ジャパンや日本クラウンを傘下に持っています。前者のコンテンツとしては、宮崎アニメの権利の一部を有しており、後者の所属アーティストとしては、Gackt、北島三郎、瀬川瑛子、美川憲一、南こうせつ、イルカなどがいるようです。（これらのアーティストのバリューをどの程度評価するかは、微妙ですが････）
　　稼ぎ頭は圧倒的にカラオケ事業であり、過去かなりの長期間、高い収益率を維持しています。また、自ら運営する直営カラオケボックス「ビッグエコー」は、飲食店との複合店舗も含めて、毎期積極的に出店しています。
残念ながら、カラオケマーケット全体は、横ばい状態で既に成熟化しています。カラオケボックスは全体として減少傾向にありながら、1店舗当りの部屋数は増えていますので、施設の大規模化が進んでいるということになります。これは、第一興商のような大手がより強くなり、経営体力のない中小カラオケボックスチェーンの淘汰が進んでいると考えられるでしょう。（詳細はこのサイトを参照）
　　市場全体はネガティブですが、第一興商は明らかにこのマーケットでは、強者でしょうから、市場でしぶとく勝ち残っている者として、それなりの残存者利益を享受できているからこそ、高い利益率を維持できているものと思われます。

（２）キャッシュフローの状況
　　過去5年の営業CFは、200億円〜300億円程度で推移しており、設備、事業などへの純投資CFは200億円前後で推移しているので、実際毎期、安定したフリー・キャッシュ・フローを獲得しています。

（３）企業価値評価
　　今後のビッグエコー出店に期待して、売上成長率を3％弱、営業利益率等は過去の数値を参考に事業ごとに予測、継続価値は非成長モデルにて計算、設備投資は今後も毎期200億円程度実施、割引率はWACCを参考に5.3％、などなどの仮定を置いてDCF法で企業価値を計算してみると、非事業用資産も入れて、ざっくり1,900億円程度と算定されました。（会社の強気の中期事業計画を考慮にいれると、もう少し大きくなるかもしれません。）ここから直近期の有利子負債残高が350億円程度ありますから、これを控除すると、株主価値は1,550億円程度と算定されました。7月18日現在の株式時価総額は960億円程度ですから、「DCF法の仮定が妥当なものなら、かなりお得かもしれない」という結論をセミナーでは一応、導きました。（銘柄推奨をしているつもりは全くありませんのでご留意下さい。DCF法は前提条件を変えれば、いかようにも数値を変えられますので誤解のないようにお願い致します。）

（４）ファンドの動向
　　立会外分売でライブドアにニッポン放送株を売ってボロ儲けしたことで名を馳せた「サウスイースタンアセットマネジメントインク」や、その他「ブラックロック・インベストメント・マネジメント」といった投資ファンドが大株主に名を連ねています。これらの投資のプロも、この会社が「バリュー」であると思っているからこそ購入しているのかもしれません。
　　また、この会社は既に、創業者の保志一族が株式の3割程度しか保有していないため、これらのファンドが更に買い進めれば、短期的にも結構面白いことになるかもしれません。

　　この会社、「業界全体の印象と比べて、思ったよりいいかも」といった理由で採り上げました。皆さんも少し研究してみるとよいかもしれません。

　

　　日経ビジネススクールのセミナーを受講して頂いた皆様へ
　
　　最後の演習のスプレッドシートに単純ミスがあり、理解の妨げとなってしまったこと、プロとして恥ずべきことで、深くお詫び致します。以後、このようなことがないよう気をつけますので、どうかご容赦下さい。修正した解答は、後日、主催者から受講者に確実に送付して頂きますので、どうぞよろしくお願い致します。

　　9月にも日経さんで別のセミナーを企画しております。ご興味がありましたら、どうぞ。

心のセルモーター

　　
　　私どものビジネスは娯楽産業であります。人間生活に欠くことのできない「衣食住」に関連したビジネスではありません。世の中の状況によっては、真っ先に切り捨てられるビジネスであります。また、私どもはメーカーではありませんから、取り扱う商品は、どこのお店にもあるものです。私どもしかない特別なゲーム機やビデオ製品は無いのです。さらに、店舗施設にしても、専門業者さんならば、そっくり真似して、まったく同じ施設を作ることができます。
　　私どもが世の中に企業として存在させていただけるためには、お客様に「ウェアハウスが無ければ、私は困る」と思っていただけるためには、どうしたらよいのでしょう？
　　その答えを、私どもは、「思いの強さ」だと思っています。「あなたの笑顔が見たい」と愚直なまでに思いつづけることだと考えています。
　　人生にはハレの日や喜びの日も沢山ありますが、これと同じくらい、いやむしろチョッと多いぐらいに、悲しいとき、苦しいとき、ため息をつきたいときがあるのが普通です。そんなとき、「心のセルモーター」をブルンとまわして、元気に、笑顔で、頑張っていけるようにと、私どもの提供するサービスが、そんなきっかけの一つになる、お客様の身近にいて、手軽に、そんなサービスを提供する企業をめざすこと、これが、私どもの経営方針のすべての出発点であります。
　
　

　　この文章を読まれて、ピンとこられた方、あなたは、立派なバリュー投資家です（笑）。
　　ご存知かもしれませんが、首都圏でレンタルビデオ、アミューズメント施設を展開するシチエ（4724）の決算短信より、毎年記載されている「経営方針」部分を引用しました。


　　2006年12月期の決算は、売上高11,748百万円（前年比7.9％増）、経常利益1,866百万円（同8.1％減）、当期純利益1,002百万円（9.8％減）、営業CF3,073百万円（11.6％増）で増収減益決算となっています。減益の大きな原因は、近年の大型店舗の新規出店（川崎店、東雲店）に伴う償却費負担の増加にあり、ある意味、明確ではあります。


　　この会社は、もともと、埼玉県地盤のレンタルビデオチェーンとして発展してきました。ただ、レンタルビデオ（DVDを含む）業界は、近年、右肩下がり傾向が鮮明になり、弱小店舗が淘汰され、大規模チェーン（ツタヤ・ゲオ等）に集約化されてきています。こうした中で、シチエは、同一地盤でのゲームセンターなどのアミューズメント施設開発に企業成長の活路を見出してきました。（「郊外型集客施設のローコスト運営ノウハウ」の、同一地域への水平展開です。）

　　堅実経営の会社で、毎期数店舗の出店しかしていませんが、着実に売上は成長しており、若干の減益決算になったとはいえ、同業のツタヤ、ゲオなどに比べても、売上高営業利益率などは、まだ、圧倒的に高いです。ただ、近年の新店舗の投資規模の大型化に伴い、投下資本利益率などは、低下傾向にあります。


　　この会社、地味ですが、愚直なまでに徹底して店舗の接客能力の向上などを図っています。（現場店長も日中は顧客への接客に専念し、決して業者の売り込みなどに対応しないそうです。）また、オーナー社長から経営を受け継いだ会計士が「ロマンとソロバン」のバランスをうまく取りながら経営を行っているようにも感じられます。冒頭のような「経営方針」を決算短信に記載している会社、私は好きです（笑）。

　
　　先日、ある方から、仕事人としてのABCというものを教わりました。

A：当たり前のことを
B：ばかにせずに
C：ちゃんとやる
　
　　この会社は、このABCが徹底できている印象を受けます。久しぶりに、また、しばらく保有してみようと思っています。
　
　　私も、誰かの「心のセルモーター」をまわしてあげられるような、そんな仕事をしていければ良いなと思います。